Этот вопрос подробно разбирает известный эксперт, автор книг «Как инвестировать в недвижимость» Артем ЦОГОЕВ, статью которого с его любезного согласия сегодня публикует портал ЕРЗ.РФ.

 

Фото: www.bigbankir.ru

 

Получил несколько сообщений от подписчиков своего телеграм-канала по поводу IPO ЦИАНа. Вопрос один: «Стоит ли участвовать?» Два подписчика написали, что никогда не инвестировали в акции, но мысль об инвестициях в ЦИАН «зацепила». Сейчас очень подробно разберу и проанализирую эту инвестидею. Итак, ЦИАН проводит IPO в Нью-Йорке.

 

Факты

● ЦИАН входит в 10 самых популярных классифайдов недвижимости мира.

● у платформы >20 млн./мес. уникальных пользователей;

● выручка в I полугодии 2021 (₽2.7 млрд.) выросла на 65 % г/г 6 мес. 2020 (₽1,64 млрд.). Выручка в 2020 ~₽4 млрд.

● общий долг на 30.06.2021 ~ ₽4 млрд.

● ЦИАН годами убыточен (2019: -₽0.8 млрд., 2020: -₽0.62 млрд., 6 мес. 2021: -₽1,67 млрд.) и, возможно, никогда не был прибылен;

● диапазон цены: $13,5–$16;

● дата начала торгов: 5 ноября 2021 г.;

● минимально возможная инвестиция ₽10 т. (ВТБ).

 

Фото: www.trade-leader.ru

 

Предположения / домыслы

◙ Оценка капитализации ЦИАН после проведения IPO на уровне от $0,9 до $1,1 млрд.

◙ Ожидаемый темп роста выручки +27% в год.

Все подробности о размещении акций ЦИАН есть на сайте SEC.

Я обычно начинаю анализ инвестиционной идеи со SWOT. Не нарушу традиции, но сначала напишу о рисках и слабых сторонах.

Риски! Вообще похоже, что бизнес ЦИАН это риск, потому что из 230 страниц формы F-1 описание рисков занимает 50 страниц или 21% от общего объёма.

 

Основные риски (на мой взгляд):

‼ Конкуренция с Яндексом, Авито, Юлой, а также со СБЕРом и ВТБ: у каждого из конкурентов почти неограниченный бюджет на войну за захват доли ЦИАНа.

‼ Яндекс одним мановением может убрать ЦИАН из поисковой выдачи и обрушить их бизнес.

‼ Рынок жилья постепенно остывает (в т.ч. из-за сворачивания льготной ипотеки), что может негативно сказаться на ЦИАН.

‼ Гос. регулирование и законы о персональных данных и прочие чисто российские риски.

 

Фото: www.mir-s3-cdn-cf.

 

Слабые стороны

§ Рост выручки и прибыли может быть быстро достигнут только двумя способами: поглощением региональных игроков и повышением цен (они это называют ростом монетизации). 74% доходов компании даёт рынок Москвы и МО, покупка портала N1 вывела их на рынок Екатеринбурга и Новосибирска... и это пока всё.

§ У компании нет оригинальных идей, она возлагает большие надежды на «инновации», на которых уже споткнулись зарубежные аналоги. ЦИАН будет развивать сервисы по обмену жилья, похожие на iBuying. Zillow недавно потеряли на этой теме 10% от стоимости компании. Идея подписки позаимствована у зарубежных аналогов, и пока работает. Всё остальное — гипотезы, поверки, тестирование...

§ Вы бы хотели инвестировать в продукт, который ненавидит значительная часть его потребителей? Открою страшную тайну, доступную всем риэлторам России: весомая часть людей, платящих деньги ЦИАНу, мягко выражаясь, испытывают дискомфорт при работе с порталом. Об этой теме ЦИАН, кстати, совсем ничего не пишет в F-1.

§ Географическое масштабирование только в России. Даже на Украину ЦИАН выйти не может из-за Крыма. В теории ЦИАН может купить что-то в небогатой Азии (Бангладеш, Пакистан...).

§ ЦИАН нарушил некие ковенанты по кредиту Райффайзенбанку. Поэтому австрийцы отказали ему в новом кредите. И это проблема: компании нужны деньги для роста и возможность их привлекать!

 

 

Сильные стороны

Ѡ Позиция лидера рынка. ЦИАН – интернет-платформа №1 по недвижимости в России. Лидерская позиция на протяжении многих лет это не случайность, а закономерность. Даже с такими богатыми и технологичными конкурентами как Яндекс, Mail, Avito и прочие, ЦИАН сохраняет лидерство.

Ѡ Ёжики плакали и кололись, но продолжали есть кактус. ЦИАН поднимает цены, вводит аукционную модель, не борется с клонами объявлений, блокирует пользователей, не отвечает в поддержке и т.д., но риэлторы знают, что без ЦИАНа никуда.

Ѡ У команды ЦИАНа вполне очевидно суперэффективная команда со стальными нервами: убытки, 50 страниц рисков, проблемы с кредитами, чехарда со сменой акционеров… и всё равно они лидеры рынка, бьются с китами, обладающими огромными бюджетами и, что более важно в РФ, админ. ресурсом. Такая команда заслуживает уважения и сможет вывезти проект из канавы, если он начнет туда скатываться.

 

Фото: www.catherineasquithgallery.com

 

Возможности

↑ Соавтор циановской формы F-1, консалтинговая компания Frost & Sullivan (ссылки на неё буквально в каждом предложении) считает, что наши риэлторы недостаточно «доятся» ЦИАНом, и можно их еще «подоить» (отмонетизировать). Например, по данным Frost & Sullivan расходы риэлторов на маркетинг в США составляют 16% от их доходов, в Германии 10%, в Польше 12,3%, а якобы в России риэлторы слишком мало тратят на классифайды — всего 3,3% (по мнению ЦИАН и их консалтеров). У ЦИАН растет тема продажи лидов застройщикам, они тоже будут платить больше, особенно в условиях охлаждения первичного рынка.

↑ У ЦИАНа вполне неплохой it-продукт, поэтому свой портал и приложение они могут и дальше успешно «допиливать», добавляя в него функции, присутствующие у зарубежных порталов. Это теоретически поможет удержать пользователей (покупателей) на портале. А где покупатели, там и их ловцы, риэлторы и девелоперы.

↑ Новые начинания и инновации ЦИАН могут провалиться, но могут и взлететь — с учетом эффективной команды, позитивный вариант весьма вероятен.

 

Фото: www.newkredit.ru

 

Со SWOT всё! А теперь перехожу к анализу

▼ЦИАН убыточен, поэтому подсчитать мультипликатор P/E (отношение капитализации к годовой прибыли) невозможно. Но зато можно высчитать коэффициент Р/S (отношение капитализации к годовой выручке).

▼ В 2020 выручка ЦИАН была на уровне ₽4 млрд., в этом году небезосновательно предположу, что она будет ₽5,5 млрд. или $78 млн. Напомню, скромная оценка капитализации ЦИАН после IPO — $900 млн. Таким образом, Р/S = 900/78 = 11.53.

▼ Для сравнения: у почти полного аналога ЦИАН, компании Zillow Р/S равен 6.63. То есть по этому мультипликатору убыточный российский классифайд ЦИАН стоит почти в 2 раза дороже прибыльного американского Zillow.

 

С чего бы это?

ᴪ А ответа никакого нет на самом деле! Инвесторам предлагается просто поверить в «дополненную реальность» ЦИАНа и в предположения о справедливой капитализации этой компании.

ᴪ  Теперь текст специально для неопытных инвесторов, которых «зацепило» IPO ЦИАН. Я немного отклонюсь от анализа компании, но это важно, с моей точки зрения.

ᴪ  Любое IPO — это риск. Сразу после размещения котировки акции могут вырасти (как TCS Group — Тиньков), а могут и обвалиться (как Fix Price). Потому что нет никакой истории, линии поддержки и т.д. — только неопределенность и предположения.

 

Фото: www.sailweblog.ru

 

ᴪ  Курс акций ЦИАН может сильно колебаться, потому что после выхода на биржу это, говоря языком недвижимости, «нестабилизированный» актив.

ᴪ  Здесь уместна аналогия (не прямое сравнение). Представьте торговую улицу, там продаются помещения Пятёрочки, аптеки, Красного и Белого, ресторана и т.д. Арендаторы сидят там годами, это стабильный арендный бизнес (ну насколько это возможно в мире локдаунов и пандемий).

ᴪ  И тут в продажу выходит помещение с новым арендатором, предположим, он продает кофе, но без людей (наливают роботы). Вроде кофе товар востребованный, роботы — интересно и технологично и т.д.

ᴪ  Но вот с точки зрения ГАБ это «нестабилизированный» актив. А вдруг потребителю не понравится? Или кофе с роботами будет слишком дорогой? В общем, тема новая, и арендатор имеет шансы съехать. Поэтому риски у этого ГАБ высокие, и покупка такого помещения с таким арендатором — дело тоже рискованное.

ᴪ  Так вот аналогия: биржа — это торговая улица, а ЦИАН — роботизированная кофейня. И вокруг — океан неопределенности.

 

 

Пора переходить к выводам

Ṿ Я желаю ЦИАН успехов: всё-таки, это почти последний в секторе крупный независимый от государства игрок. Надеюсь, они реализуют задуманное и «уделают» конкурентов, но только не за счёт повышения цен для риэлторов. Постоянное повышение стоимости услуг ЦИАНа уже больше похоже на... стрижку овец. Только риэлторы не хотят быть овцами.

Ṿ Неопытным частным инвесторам я лично советую перед принятием инвестиционных решений ещё раз обратить внимание на то, что риски IPO слишком высокие. Самое смешное, что в IPO ЦИАНа могут принять участие неквалифицированные инвесторы — очередной парадокс регулирования инвестиционной деятельности в России.

Ṿ Если же вы удачливый игрок в казино или матёрый трейдер, имеющий сотни бумаг в портфеле, можно и рискнуть ₽10—20 т. — это вполне ок.

Ṿ При этом IPO ЦИАНа проходит в США, американские инвесторы могут оценивать эту компанию не так, как я. Дело в том, что для них размещение крупного русского классифайда — это примерно то же самое, что для нас размещение ведущей вьетнамской сети лапшичных.

Ṿ Основной ориентир при определении участия в IPO российского ЦИАНа — цены на нефть, котировки Яндекса и участие Goldman Sachs, а не всё, что я тут понаписал. Им это почти до лампочки, да и никто обзор, подобный моему, для них сделать не может.

Артем ЦОГОЕВ (на фото)

 

 

 

 

 

 

Другие публикации по теме:

Порталу объявлений Avito отказано в праве купить сервис поиска жилья ЦИАН

ЦИАН и «Этажи» по-разному оценили стоимость «квадрата» и динамику роста цен на новостройки в крупных городах России 

ЦИАН: семь из десяти крупнейших застройщиков в кризис увеличили цены на столичное жилье

ЦИАН: Чем слабее рубль — тем больше россиян хотят вложиться в столичное жилье

Эксперты юридического агентства «Кучембаев и партнеры», ранее представившие обзор региональных критериев отнесения многоквартирных домов (МКД) к неаварийным (их еще называют ветхими) для целей сноса в проектах КРТ, проанализировали такой критерий определения МКД, подлежащих сносу, как отнесение к домам индустриального домостроения. Автор исследования Алмаз Кучембаев, руководитель юридического агентства «Кучембаев и партнеры», указывает, что региональные власти часто допускают ошибки при реализации своих полномочий, по сути, произвольно определяя любой МКД под снос. Также автор, любезно предоставивший свое исследование ЕРЗ.РФ, показывает, какими неблагоприятными последствиями это может обернуться для застройщиков.

      

Фото: mos.ru

     

Федеральная норма о критерии КРТ

Подп. «в» п. 2 ч. 2 ст. 65 Градостроительного кодекса Российской Федерации (далее ГрК РФ) предусматривает, что «многоквартирные дома, построенные в период индустриального домостроения по типовым проектам, разработанным с использованием типовых изделий стен и (или) перекрытий», могут быть снесены через механизм комплексного развития территорий (далее КРТ).

При этом период индустриального домостроения может быть определен регионом самостоятельно. «По моему мнению, речь должна идти про разные исторически сложившиеся периоды, а не про произвольные даты», — подчеркивает Алмаз Кучембаев.

Согласно п. 59 ответов на вопросы от 16.07.2021 Минстроя России, перечень критериев, позволяющих относить здания к проектам КРТ, ограничен ГрК РФ, и регионы не вправе устанавливать дополнительные критерии.

Письмом Минстроя России от 12.04.2023 №10392-ОГ/12 в свете оценки критерия «хрущёвки» в Санкт-Петербурге указывалось, что критерии включения неаварийных МКД в программы КРТ должны определяться субъектами РФ исходя из принципа правовой определенности (они должны быть однозначными и использовать установленную терминологию) и ограничений ГрК РФ.

В письме Минстроя России от 12.11.2024 №67094-МС/12 в свете рассмотрения критериев в Ульяновской области указывалось, что критерии не могут выходить за пределы, установленные ГрК РФ.

Таким образом, можно утверждать, что, согласно федеральной норме, для установления границ КРТ такие МКД отвечают одновременно трем критериям: в частности, они должны быть построены в период индустриального домостроения, по типовым проектам и с использованием типовых изделий стен и (или) перекрытий.

При этом на региональных уровнях следование этому правилу чаще всего просто сводится к установлению сроков соответствующего периода индустриального домостроения.

Например, подп. 3 п. 1 постановления правительства Свердловской области от 29.04.2021 №61-ПП, согласно правилам уже упомянутого подп. «в» п. 2 ч. 2 ст. 65 ГрК РФ, определен следующий признак включения МКД в КРТ: «МКД этажностью до трех надземных этажей включительно, построенные в период индустриального домостроения по типовым проектам, разработанным с использованием типовых изделий стен и (или) перекрытий, введенные в эксплуатацию с 1943 года по 1970 год включительно».

При этом в той же Свердловской области как исполнительная, так и судебная власти относят к таким материалам обыкновенные кирпичи или шлакоблоки. Возникает вопрос, можно ли считать кирпичи типовым материалом для индустриального домостроения. Ответить на него поможет изучение того, что такое индустриальное домостроение.

     

Фото: mos.ru

      

Что такое индустриальное домостроение

Законодательство не содержит такого однозначного понятия, как «индустриальное домостроение». Данное сочетание встречается в различных разъяснениях и нормативных правовых актах, но без конкретизации составляющих его элементов.

Согласно Большой Российской Энциклопедии, индустриальное домостроение — это массовое жилищное строительство по типовым проектам на основе монтажа непосредственно на строительной площадке произведенных на специализированном заводе или комбинате сборных элементов (как правило, железобетонных, но могут быть и деревянные).

В зарубежной практике индустриальное домостроение рассматривается как инструмент оптимизации строительства за счет развития производства строительных изделий вне стройплощадки.

Индустриальное домостроение отличается от традиционного монолитного и сборно-монолитного тем, что в его рамках осуществляется строительство зданий с различной степенью сборности: крупноблочные, каркасные, каркасно-панельные, крупнопанельные, блочно-панельные, объемно-блочные.

Ряд исследователей указывает на то, что понятие «типовое строительство» не тождественно «индустриальному домостроению», поскольку типовые проекты в ранний период индустриального домостроительства были призваны решить иные задачи, а не ускорить строительство и повысить его качество.

Архитектурный совет города Москвы в информационной статье «История индустриального домостроения: эксперименты с каркасом и панелью», которая вышла в 2014 году, указывал, что индустриальное домостроение тесно связано с идеей ускорения процедуры строительства путем изготовления готовых частей здания индустриальным (заводским) методом, а далее строительство осуществляется путем сбора частей здания непосредственно на площадке. Также Архсовет указывал, что с 1945 года в стране возникали первые проекты индустриального домостроения, которые были экспериментальными.

СНиП IH-A.2-62, утвержденные 30.12.1962 Государственным Комитетом Совета Министров СССР по делам строительства, определяли, что индустриализация является основным направлением развития строительства, ведущим к превращению строительного производства в механизированный поточный процесс сборки и монтажа зданий и сооружений из имеющих максимальную заводскую готовность крупноразмерных конструкций, их элементов и блоков промышленного производства, обеспечивающих снижение затрат общественного труда в строительстве, сокращение его продолжительности и скорейший ввод в действие объектов производственного и непроизводственного назначения.

Таким образом, очевидно, что индустриальное домостроение — это метод строительства, при котором на строительной площадке осуществляется сбор изготовленных заводским (индустриальным) способом составных частей здания.

      

Фото: pliti-perekritiya.ru

      

Типовое изделие стен и (или) перекрытий в индустриальном домостроении

Понятие «Типовое изделие стен и (или) перекрытий» так же, как и «Период индустриального домостроения», напрямую не раскрывается в нормативных правовых актах Российской Федерации.

Между тем есть масса подзаконных актов и строительных норм, содержание которых позволяет сделать следующие выводы:

• «строительный материал» не тождественен понятию «изделие стен и (или) перекрытий»;

• «типовое изделие стен и (или) перекрытий» — это вещь, изготовленная заводским (индустриальным) способом, представляющая собой сборную конструкцию, готовую к установке на строительной площадке при осуществлении строительства индустриальным методом.

Так, приказом Минрегиона РФ от 30.05.2011 №262 определена «Стратегия развития промышленности строительных материалов и индустриального домостроения на период до 2020 года». Согласно данному документу, определения «промышленность строительных материалов» и «промышленность индустриального домостроения» имеют различный смысл. Первая относится к производству стройматериалов, а вторая — именно к индустриальному домостроению.

Постановлением Минстроя РФ от 12.08.1994 №18-10 утвержден ГОСТ 21.501-93, согласно которому под строительным изделием понимают элемент строительной конструкции (колонна, ферма, ригель, плита перекрытия, панель стены, арматурный каркас и др.), изготовляемый вне места его установки.

Приказом Минстроя России от 12.03.2025 №159/пр утвержден СП 555.1325800.2025, в соответствии с которым объектами нормирования являются строительные материалы, строительные изделия и пр. В таблице №1 этого документа указано, что строительные изделия — это конструкции заводского изготовления: железобетонные, стальные, алюминиевые, деревянные, композитные. Между тем строительные материалы в данном СП фигурируют отдельно.

Также отдельно строительные материалы и строительные изделия указаны в ст. 34 Федерального закона от 30.12.2009 №384-ФЗ «Технический регламент о безопасности зданий и сооружений».

Приказом Росстандарта от 18.12.2018 №1121-ст утвержден ГОСТ 21.501-2018, согласно которому строительный материал — это материал, в т. ч. штучный, предназначенный для изготовления строительных изделий и возведения строительных конструкций зданий и сооружений.

      

Фото предоставлено пресс-службой бюро «Кучембаев и партнеры»

     

Таким образом, отмечает автор исследования Алмаз Кучембаев (на фото), можно сделать общий вывод о том, что в формулировке подпункта «в» п. 2 ч. 2 ст. 65 ГрК РФ никак не имеются в виду дома из кирпича и подобных строительных материалов, а подразумеваются дома из строительных изделий — в первую очередь, панельные.

В таком случае все проекты КРТ, которые сформированы вокруг неаварийных кирпичных домов, находятся под угрозой того, что их законность будет поставлена под сомнение на уровне судов высокой инстанции.

Учитывая, что речь идет, как правило, о застройке целых кварталов, в данном случае реализация проектов КРТ может обернуться проблемой, по своим масштабам не уступающей эпопее обманутых дольщиков.

    

   

   

   

   

Другие публикации по теме:

Нормативы по парковкам нового жилья в российских регионах: почему у всех по-разному?

Комплексное развитие жилой застройки в регионах: проблемы регулирования

Эксперт Алмаз Кучембаев: Все риски в проектах КРТ — это риски застройщика

Земля под элементы благоустройства: в региональных нормативно-правовых актах отсутствует единообразие